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房地产开发行业评级框架

房地产开发行业评级框架

【摘要】:
投资要点  由于房地产行业中房地产开发企业居多,房地产开发企业中又以普通住宅地产开发为主,所以本文后续分析和评级主要针对以普通住宅地产开发为主营业务的房地产企业。  房地产开发行业特征:属资金密集型行业,杠杆率高,企业使用自有资金比例低,最重要的资金来源渠道是定金及预收款;周期性强且受政府干预强烈,周期性可以从政策因素和经济因素两方面来看;进入门槛低,竞争激烈,近几年房地产行业并购整合加速,行业集

  投资要点

  由于房地产行业中房地产开发企业居多,房地产开发企业中又以普通住宅地产开发为主,所以本文后续分析和评级主要针对以普通住宅地产开发为主营业务的房地产企业。

  房地产开发行业特征:属资金密集型行业,杠杆率高,企业使用自有资金比例低,最重要的资金来源渠道是定金及预收款;周期性强且受政府干预强烈,周期性可以从政策因素和经济因素两方面来看;进入门槛低,竞争激烈,近几年房地产行业并购整合加速,行业集中度快速上升;区域性特征明显,区域差异主要体现在区域经济人口状况、地方政府政策、中央调控政策等;成本和收入确认具有特殊性,会计上确认收入的时点要远远晚于商品房预售计入业绩的时点。

  房地产开发行业信用评级体系:信用评级指标分为定性指标和定量指标两部分,定性指标占比20%,包括企业属性、公司治理和地域布局;定量指标占比80%,包括企业规模、营运能力、盈利能力、成长性、杠杆水平、偿债能力和现金流。定性指标中,我们认为企业所有制属性和地域布局因素最重要,各赋予40%的一级权重,公司治理指标赋予20%的权重;定量指标中,我们认为偿债能力最关键,赋予40%的一级权重,企业规模也较为重要,赋予20%的权重,赋予营运能力10%的权重,盈利能力、杠杆水平和现金流各8%的权重,成长性6%的权重。

  样本企业主体评级打分结果:主体评级为AAA且以商品房开发销售为主营业务的非城投发债企业共有20家;其中综合得分最高的是保利房地产(集团)股份有限公司,其定性指标得分排名第一,定量指标得分排名第三。

  样本企业夏普比率计算:根据信用债隐含评级得分和信用债信评得分可以构造信用债信用风险的夏普比率;从夏普比率来看,重庆龙湖企业拓展有限公司的夏普比率最高,最具估值优势。从标准化后的夏普比率来看,重庆龙湖企业拓展有限公司的夏普比率仍然最高,最具估值优势。

  正文

  一、房地产开发行业分析框架

  1.1

  房地产行业界定与细分

  根据《国民经济行业分类》(GB/T 4754-2017),房地产行业可以分为房地产开发经营、物业管理、房地产中介服务、房地产租赁经营、其他房地产活动五个大类,其中房地产开发经营类企业数量居多。房地产开发经营是指房地产开发企业进行的房屋、基础设施建设等开发,以及转让房地产开发项目或者销售房屋等活动。物业管理是指物业服务企业按照合同约定,对房屋及配套的设施设备和相关场地进行维修、养护、管理,维护环境卫生和相关秩序的活动。房地产中介服务是指房地产咨询、房地产价格评估、房地产经纪等活动。房地产租赁经营是指各类单位和居民住户的营利性房地产租赁活动,以及房地产管理部门和企事业单位、机关提供的非营利性租赁服务。

  另结合沪深交易所发布的《关于试行房地产行业划分标准的通知》,我们认为,房地产开发经营又可以分为商业地产、工业地产、住宅地产三个类别,其中住宅地产开发企业的数量占比最大,而且住宅地产可以进一步划分为普通住宅地产和保障性住宅地产。根据《关于试行房地产行业划分标准的通知》,商业地产是指房地产开发企业通过出售、出租或租售结合等方式,将房屋提供予使用者用于各种零售、批发、餐饮、娱乐、健身、休闲、办公等经营用途,区别于以居住功能为主的普通住宅地产和以工业生产功能为主的工业地产。工业地产是指房地产开发企业通过出售、出租或租售结合等方式,将房屋提供予使用者用于生产、仓储和研发等工业用途,通常包括工业制造厂房、物流仓库及工业研发楼宇等。普通住宅地产是指房地产开发企业通过出售、出租或租售结合等方式,将房屋提供予使用者仅用于居住。保障性住宅地产是指房地产企业按照政府要求为中低收入住房困难家庭开发的限定标准、限定价格或租金的住房,一般由廉租住房、经济适用住房、政策性租赁住房、定向安置房、棚户区改造、旧住宅区改造等构成,区别于由市场形成价格的普通住宅地产。

  保障性住宅地产和普通住宅地产在拿地、建设和销售环节都有很大区别。保障性住宅主要是由政府以划拨的方式提供土地,普通住宅用地要通过“招拍挂”等方式公开竞拍取得;保障性住宅建设项目大多由地方国企承接,而普通住宅开发既有国企也有民企参与;保障性住宅建设免收城市基础设施配套费等各种行政事业性收费和政府性基金,实行税收优惠政策,而普通住宅开发一般不享受税费减免;保障性住宅销售价格有政府指导价等限价规定,普通住宅价格由市场供需自发形成;保障性住宅销售只针对符合条件的中低收入住房困难家庭;普通住宅则不限定销售对象。

  由于房地产行业中房地产开发企业居多,房地产开发企业中又以普通住宅地产开发为主,所以本文后续分析和评级主要针对以普通住宅地产开发为主营业务的房地产企业,后文所提及的房地产开发企业也专指普通住宅地产开发企业。

  1.1

  房地产开发企业上下游、产业链及地产开发销售流程

  1.2.1房地产开发企业上下游、产业链

  房地产开发企业的上游包括土地一级开发和建筑公司。土地一级开发是指政府对国有建设用地进行征地、拆迁和市政配套设施建设,使该土地达到“三通一平”、“五通一平”或“七通一平”的建设条件,由生地变为熟地,再对熟地有偿出让或转让的过程。熟地转让对应的是房地产开发企业的拿地。房企拿地以后,将房屋的施工建造工作承包给建筑公司。房地产开发企业的下游主要是购房居民,也就是房企的销售对象。从整个产业链来看,房地产上下游涉及的行业众多,上游建筑公司施工要采购大量建造房屋所需材料,直接拉动钢铁、建材、化工、机械等行业的需求。下游居民购房后,通常要装修新房,因此会间接带动装修、家电、家具等行业的发展。

  1.2.2房地产开发销售流程

  房地产住宅开发包括获取土地、施工建设和销售三个主要环节,整个流程中涉及到常说的“五证两书”。五证是指《建设用地规划许可证》、《国有土地使用证》、《建设工程规划许可证》、《建筑工程施工许可证》和《商品房预售许可证》。两书是《住宅质量保证书》和《住宅使用说明书》。首先,房地产开发企业通过“招拍挂”等方式参与土地竞拍,竞拍成功以后签订土地出让合同,向城市规划部门申请《建设用地规划许可证》,再办理《国有土地使用证》。然后开始施工前的准备工作,先对楼盘进行设计规划,再去相关规划部门办理《建设工程规划许可证》,接下来办理《建筑工程施工许可证》,得到施工许可证后便可开始施工。根据《城市房地产管理法》,满足以下3个条件,可申请办理《商品房销售许可证》:1、已交付全部土地使用权出让金,取得土地使用权证书;2、持有建设工程规划许可证;3、按提供预售的商品房计算,投入开发建设的资金达到工程建设总投资的百分之二十五以上,并已经确定施工进度和竣工交付日期。取得预售证后,便可开盘预售。最后,房屋竣工验收合格后交付业主,并同时提供《住宅质量保证书》和《住宅使用说明书》。

  1.3

  行业特征

  1.3.1属资金密集型行业

  房地产企业杠杆率高。2016年三季报数据显示,在申万25个一级行业中(剔除银行、非银金融和综合),房地产上市企业的平均资产负债率位列第一,高达64.46%。房地产开发企业在拿地和后续建设的各个环节都会采用多种手段杠杆配资:竞拍土地时,竞拍保证金利用夹层融资,土地竞拍成功后,土地出让金首付款采用配资,后续房屋建造阶段,向银行申请开发贷,以及发行公司债、非标贷款融资等。特别是在融资环境整体偏向宽松时,房企更容易大举借债,高价拿地,激进扩张,造成杠杆率攀升。不过,虽然房地产行业的整体资产负债率高,房企负债结构中预收账款占比较高,而预收账款是不用现金偿还的,所以对企业的资金压力影响小。国内房地产上市公司剔除预收账款后的平均资产负债率为58.42%,和之前考虑预收账款的杠杆水平相比有明显降低。

  房地产企业使用自有资金比例低,最重要的资金来源渠道是定金及预收款。根据国家统计局,房地产企业进行开发所需资金来源主要分为四个部分:国内贷款,利用外资,自筹资金和其他资金。国内贷款包括银行贷款和非银行金融机构贷款。利用外资是指用于房地产开发与经营的境外资金,包括外商直接投资、对外借款(外国政府贷款、国际金融组织贷款、出口信贷、外国银行商业贷款、对外发行债券和股票)及外商其他投资(包括补偿贸易和加工装配由外商提供的设备价款、国际租赁)。自筹资金是指各地区、各部门及企事业单位筹集用于房地产开发与经营的预算外资金。自筹资金中的一部分为自有资金,自有资金是指凡属于房地产企业(单位)所有者权益范围内所包括的资金,是按财务制度规定归企业支配的各种自有资金,包括企业折旧资金、资本金、资本公积金、企业盈余公积金及其他自有资金,也包括通过发行股票筹集的资金。其他资金来源主要由定金与预收款和个人按揭贷款构成,此外还包括债券融资、社会集资、无偿捐赠的资金及用征地迁移补偿费、移民费等。国内贷款在总资金来源中占比约为10%-25%,其中,银行贷款占比较高,约为10%-20%,非银行金融机构贷款占比仅为1%-4%。自筹资金比例约为30%-40%,其中,自有资金比例大概占到一半左右,为10%-20%,剩余的另一半,也就是自筹资金减去自有资金的部分,一般是一些非标债务融资。其他资金占比约为40%-55%,其中,定金及预收款占比约为20%-35%,个人按揭贷款比例约为13%-20%。利用外资非常少,占比不足3%。总的来看,房地产企业开发使用自有资金的比例不足20%,其最重要的资金来源渠道是定金及预收款,其次是个人按揭贷款、银行贷款、自有资金和非标债务融资。

  从房企融资渠道与房地产开发资金来源的对应关系来看,银行贷款属于国内贷款,境外债券融资属于利用外资方式,股权融资(包括IPO、配股和增发)属于自筹资金。非标融资可划分为两部分,其中的非银行金融机构贷款(包括委托贷款、信托贷款等)属于国内贷款,除此之外的部分(例如各类资管计划等)可归属于自筹资金范畴。债券融资和销售回款都属于其他资金来源。

  债券融资属于房地产开发资金来源中的其他资金来源,债券中的协会产品和ABS已取代公司债成为主流,尤其是ABS受政策利好,是房企融资的重要渠道。2016年10月,上交所、深交所相继发布《关于试行房地产、产能过剩行业公司债券分类监管的函》,对房地产企业发行公司债实行严格的分类监管。2017年,房地产企业发行公司债单只规模不能超过50亿。2018年,证监会进一步规定,房地产企业发行公司债只能用于偿还前期公司债或住房租赁项目建设。房地产企业发行公司债券融资的门槛大大提高,公司债发行规模大幅下降。交易商协会主管的券种(短融,中票和定向工具)发行标准未有明显调整,在公司债大幅提高发行标准的背景下逐步占据房地产债的主流,尤其是中票取代公司债成为房地产债中的第一大券种。ABS则成为房地产企业的第二大债券融资渠道,其中证监会主管ABS是绝对主力。2017年四季度,协会券种发行规模占房地产债的比重为 54%,其中中票占比达到30%;ABS发行占房地产债比重为25%,仅次于中票。国内目前的房地产ABS主要包括购房尾款证券化、物业费证券化、运营收益权证券化、类REITs产品、供应链金融保理ABS、CMBS这些种类,其中,类REITs产品、供应链金融保理ABS等产品都极受政策鼓励和支持,未来仍有巨大的发展空间,将成为房企扩大融资的重要渠道。

  1.3.2周期性强且受政府干预强烈

  房地产行业具有周期性的特点,这种周期性可以从政策因素和经济因素两方面来看。

  我国房地产行业最明显的是政策周期性。影响房地产市场的政策因素包括土地政策、税收政策、直接针对房地产的金融政策和间接影响房地产的金融政策。政府是土地的唯一供给方,不同区域、不同时期,政府对土地供给量的调控政策都不尽相同。土地供给直接决定了房屋供给,因此,土地政策是影响房地产市场供需均衡的源头因素。针对房地产企业征收的各类税费会增加房企的开发成本,导致房价上涨;针对购房者的税收使得购房和持有成本上升,从而抑制房地产的投机需求。房地产直接调控政策可分为供给端调控和需求端调控。供给端调控包括房地产企业开发贷、房地产债、信托非标等,主要针对房企的融资渠道。需求端调控包括限购限贷、首付比例等,主要针对居民购房贷款条件。直接作用于房地产的金融政策通常对市场供需的冲击力大、调控作用较为明显。间接影响房地产的金融政策包括央行的降准、降息等,通过银行信贷等渠道给市场注入流动性,这会间接刺激房地产市场的供给和需求。房地产政策都是具有周期性的,当市场过热、房价过高时,政府采取措施抑制供需;当库存积压、房价持续低迷时,便采取措施刺激供需。总的来看,房地产政策周期是一个收紧、放松、再收紧的循环过程,90年代至今,我国房地产行业总共经历了6次重大的政策周期冷暖交替。不过,这种政策周期性将来或许会逐渐弱化。中央经济工作会议提出,“完善促进房地产市场平稳健康发展的长效机制,保持房地产市场调控政策连续性和稳定性”。短期强调控、反复收紧放松并不利于房地产市场健康发展,长效机制将使得房地产政策周期特点趋于弱化。

  房地产市场的周期性还与许多经济因素有关,包括宏观经济、人均可支配收入、城镇化进程和人口(数量,结构,迁移)等。当宏观经济上行时,房地产企业增加投资,居民购房能力和意愿较高,房地产供给和需求都会上升;反之,经济下行时,房地产供需都会大幅下滑。人均可支配收入决定了居民消费能力,可支配收入的提高会刺激房地产需求增加。城镇化进程加快意味着城市规模的扩大、城镇人口的增加,会给房地产市场带来大量需求。从中长期来看,人口的数量多少、增长趋势、年龄结构变化直接决定房地产的总体需求。人口迁移则是不同区域的房地产供需状况差异较大的重要原因。宏观经济和人口变化内在的周期性使得房地产市场的供需也表现出较为明显的周期性特点。

  1.3.3进入门槛低,竞争激烈

  房地产行业进入门槛低,竞争激烈。房地产行业属于资金密集型行业,对技术要求不高,整体进入门槛较低。早些年,房地产行业利润率非常高,大量地方性中小型企业涌入房地产行业,这些企业可能自身的资金实力并不强,但能凭借地方资源优势拿地,宽松的银行信贷政策又能助企业维持高杠杆运作,因此,2012年以前国内房企数量快速增加,行业整体竞争形势较为激烈。

  近几年房地产行业并购整合加速,行业集中度快速上升,龙头房企竞争更加激烈。2012年之后,房地产行业并购整合加速,房企数量保持大致稳定,行业集中度逐年上升。根据CRIC数据,2017年,我国TOP10房企集中度达24.1%,TOP30房企集中度近40%,TOP50集中度为45.9%。相比于2016年,TOP50房企各梯队销售金额集中度均有较大幅度的提升,其中TOP10-30集中度增幅最大,达到了3.6个百分点。TOP100房企中,销售额1000亿以上和500-1000亿的房企数量明显增加,两者合计由2015年的16家增加到了2017年的38家,而销售额200亿以下的房企数量急剧减少,2015年时共有51家,占据了半壁江山,到2017年却仅剩11家。以前许多中小型房企凭借自身得天独厚的一些优势,能倚靠各自特定区域发展,而近几年,一些房企不断扩展版图,进行全国性布局,成为规模庞大的大型房地产开发商。大型房企规模、资金和管理优势显著,综合实力雄厚,版图扩张必然会压缩中小型地方性房企生存空间,行业集中度迅速上升,龙头房企之间的竞争将会更加激烈。

  1.3.4 区域性明显

  房地产是非贸易品,不能在区域之间自由流动,因此房地产开发企业的区域性特征明显。从房地产本身的特性来看,房地产不能在区域之间自由流动,房地产开发企业主要在哪些城市拿地建房,那么销售业绩就主要依赖于这些城市的发展状况。不同区域、不同城市的人口数量、土地供给、经济发展水平、基础设施建设完善程度、居民收入水平、政府调控态度等都相差甚远,因而各地房地产市场的供需状况和房价水平都不尽相同,这会对房企的盈利水平和持续发展产生重大影响。所以房企的经营区域是非常关键的因素,房地产开发行业的区域性特征十分明显。

  近二十年来,我国的城镇化进程不断推进,城镇人口占总人口的比重从1995年的29.04%提高到了2017年的58.52%。一二线城市经济飞速发展,具有强烈的人口聚集效应。北上广深总常住人口占全国总人口比重呈现不断上升的趋势,尽管自2010年以来增长势头有所放缓。相比之下,三四线城市人口流失较为明显。一二线城市大量的人口流入带来了旺盛的住房需求,住房市场呈现出供不应求的格局。2015年至2017年中,一线城市房价增速远远高于二线城市和三线城市,17年下半年以来,在中央分类调控的政策下,一线城市的房价增速降至0左右,房价大致维持稳定。

  2017年以来,中央政府对房地产市场一直坚持“分类调控、因城施策”的政策导向。2018年3月的政府工作报告提到,“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位,落实地方主体责任,继续实行差别化调控”。5月住建部《关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知》要求热点城市提高住房用地比例,推进供地主体多元化。2018年以来,各地区依然密集出台行政调控手段,一些房价上涨较快的三四线地区也开始加码调控,如沈阳、海南等。与往年调控有所不同的是,第一,去年以来的楼市调控格外强调“分类调控、差别化调控”,不同城市甚至是同一城市不同区县的具体调控措施都各不相同,楼市调控的区域性特征十分明显。第二,去年以来的行政调控手段同时还伴随着人才新政、棚户改造等对楼市有利的政策,政策整体对不同省份城市、不同购房需求的人群形成了差异化的影响。一方面,自2017年西安、成都等地发布人才新政以来,天津、海南、山东等城市与省份也在2018年发布了人才落户或人才补贴政策,对于这些二三线城市的房地产市场具有拉动作用。另一方面,虽然相较去年,2018年的棚改目标有所降低至580万套,但三四线城市的棚改套数并未显著下降,甘肃、新疆等省份甚至有所提高,这些地方的楼市也能够继续从货币化棚改进程中受益。

  地方政府是土地的唯一供给方,对土地拥有很强的垄断能力。我国各级政府控制了全国土地,而土地支出又是房企最重要的支出,因此房地产企业对于土地政策非常敏感。但是在不同的城市,地方政府房地产开发土地政策会有差异,这也是造成房地产地域差异的重要原因。

  1.3.5成本和收入确认的特殊性

  房地产企业由于会计准则的规定,在成本和收入确认方面比较特殊。房企预售楼盘收到的定金、首付款以及按揭贷款等都必须先计入预收账款科目,只有等到下面4个条件同时满足时,才能由预收账款结转至营业收入:1、工程已经竣工,并且验收合格,符合销售合同约定的交付条件;2、已通知买方接收房屋,并且将结算账单提交买方取得买方认可;3、与实测面积相对应的房款已经确定,发票开出,收到价款或者取得支付款的承诺函;4、商品房屋的成本已经实际发生,并且可以可靠计量,公共配套设施成本支出可以合理预估。此外,又由于房地产企业工程项目建造周期长,会计上确认收入的时点要远远晚于商品房预售计入业绩的时点。因此,房企利润表中的营业收入项目通常反映的是前期而不是当期的销售业绩,时间上存在滞后性。基于成本和收入配比的会计原则,房地产企业在确认收入时,才能结转相应成本。具体来说,当商品房竣工验收合格达到预定可使用状态时,将开发成本结转至开发产品科目。确认收入的同时,再按照已售面积比例将开发产品结转至主营业务成本。因此,主营业务成本科目也存在滞后性,当期结转的主营业务成本主要对应于前期投入的存货,不能反映当期存货的消耗情况。

  房地产企业的销售数据在统计口径方面也比较特殊。销售统计口径的差异主要体现在对合作开发项目业绩的归属计量上。比如,就销售金额而言,目前一般包括三种口径:第一种,不考虑权益占比、是否操盘并表,参与的房企都将其按100%的销售额计入自己的业绩;第二种,只有项目操盘方将其按100%销售额计入自己的业绩,其余股东都不计入业绩;第三种,合作开发项目的股东按各自的权益占比计算归属于自己的销售业绩。同样地,不仅是销售金额,销售面积、竣工面积也与之类似,具有这三种统计口径。从国内主流房地产研究机构CRIC来看,CRIC公布的房地产企业销售排行榜包括销售流量榜和销售权益榜。销售流量榜的统计口径是房企操盘口径,合作项目不做重复计算;销售权益榜上的统计口径是权益口径,是企业投资的所有房地产项目按权益份额计算的总销量。

  1.4

  房地产开发企业分析框架

  1.4.1企业属性和公司治理

  所有制属性是房地产企业的重要特性,房地产行业中的国企占据更多优势。原因主要有三点,其一,相比于民企,国有房企的母公司能给予其极大的资金支持,这对于融资需求旺盛的房地产行业来说是十分重要的;其二,房企拥有国有大股东的信用背书,银行信贷政策一般会向国有企业有所倾斜,民营房企从银行获得信贷支持的条件相对更为苛刻;其三,国企和地方政府关系密切,拿地拿项目更有优势。

  上市房企融资渠道更加多元,治理结构更规范完善。相比于非上市公司,上市公司能采用定向增发等股权融资手段,融资渠道更加多元化,特别是当房地产行业处于政策紧缩阶段时,银行信贷额度收紧,债券发行和其他非标债权融资渠道受限且融资成本上行,此时股权融资便凸显出其便利性。此外,上市公司治理结构更加健全,管理能力一般要优于非上市公司。

  1.4.2企业规模和地域布局

  房企的规模不仅代表了企业目前的经营状况和市场地位,而且在一定程度上决定了其未来的发展空间。在行业集中度明显快速提升的背景下,未来房地产行业的集中度还会进一步上升。规模房企依靠自身的资金实力、品牌优势和管理能力,将会轻而易举地获得更多优质项目,抢占更大市场份额。而中小型房企想要跟规模房企抢夺项目资源扩张规模会更加艰辛,因为目前的融资环境跟以前已大不相同。2016年以前房地产行业各种政策偏宽松,房企融资渠道多元且成本低廉,当时许多中小型房企,比如金茂、泰禾、融信等,便是凭借这种融资便利,大举负债高杠杆,激进拿地抢项目,强势扩张得以实现弯道超车。但是2016年以后,房地产行业全方位政策收紧以及持续去杠杆,这种机会对于中小型房企来说便很难再有了。

  要衡量房地产企业的规模,首先我们选取了总资产指标,总资产最能直接反映房企的规模大小和在行业中的地位。此外,对于房企,我们认为,相对于营业收入而言,销售金额是个更为合理的指标。其原因有两点:第一,正如前面所提到的,房企利润表中的营业收入项目存在时间滞后性问题,若要考察房企当期业绩,销售金额这个指标反映更为及时;第二,营业收入在一定程度上具有可调节性,因为实际操作中,各家房企确认收入的条件各不完全相同,没有统一的标准,有的企业以发出交房通知书为确认收入时点,有的则以领取钥匙为判断标准,这就给了房企调节报表营业收入项目的空间,企业可能会出于各种原因故意推迟结转或者提前结转营业收入,这样营业收入指标的准确性就并不高。但是实际中,由于各家房企销售金额的统计口径不一致、披露销售数据的时间不统一,我们最终只能采取营业收入指标。

  房地产企业经营项目的地域布局是否合理可以从两个维度来考察:一是地域布局多元化,二是一二线城市布局。地域布局多元化用商品房销售分布的城市数量来衡量。一方面,项目分布城市数量反映了房企在全国范围综合布局、开拓扩张的能力。在房地产行业集中度提升的背景下,强者恒强,有能力进入更多城市的房企未来将会有更深的拓展空间,能攫取更大的市场份额。另一方面,国内各区域各城市的房价水平、收入水平、居民购房意愿和政府调控态度等差异显著,只将业务范围局限在某个小区域会给房地产企业带来很大的经营风险,而地域布局多元化能在很大程度上分散风险。对于一二线城市布局情况,我们采用一二线城市的销售额占总销售额比重这个指标来度量。我们认为重心偏向一二线城市的房企相对更有优势,虽然短期来看,一二线城市房地产目前受到政府严厉调控,量价齐跌行业表现不景气,但是从中长期角度来说,相比于三四线城市,一二线城市房地产的需求支撑更强,去化速度相对较快,项目利润更可观。

  1.4.3 营运能力、盈利能力和成长性

  营运能力主要考察房企的存货周转效率。房地产行业属于重资产行业,负债水平高,所以对企业的资产周转效率有很高的要求。房企的资产中绝大部分,像土地储备、未完工的商品房项目等都属于存货。衡量房企的存货周转速度,最好采用销售金额/存货指标,因为房地产企业的营业成本项目存在严重的滞后性,传统的存货周转率(营业成本/存货)指标不能及时反映当期存货的周转情况。但是实际中,同样出于统计口径和披露时间原因,我们最终只能选用营业成本/存货来考察存货周转率。此外,房地产企业的主营业务是开发和销售商品房,销售竣工面积比率反映了企业的去化速度,也是营运能力的表征。

  盈利是偿债的保障,是企业扩张的基础。我们用毛利率和销售均价/上一年拿地楼面均价两个指标来考察企业的盈利能力。毛利率是企业经营业务考虑成本之后的直接盈利空间,通常代表了企业的持续竞争优势。房地产企业最核心的收入来源是销售商品房,最主要的成本就是拿地支出,假设房地产企业拿地一年以后开始预售,本年销售均价/上一年新增土地储备楼面均价则反映了企业商品房项目的获利水平。

  成长性意味着企业未来的发展潜力和增长空间。对比普通企业的营业收入增长率指标,我们用销售金额增长率来衡量房地产企业的经营增速。此外,房企未来几年内的销售业绩能达到多大规模,现有的土地储备量是一个很重要的因素。假设企业未来几年的售房速度基本保持不变,用期末土地储备面积/当期销售面积可以大致估计出,房企现存的土地储备能支撑后续项目开发销售的时间。当这个指标值较高时,表明企业土地储备充足,能为未来一段时期内销售业绩的持续提供保障。但是这个值并不是越高越好,首先,土地储备过多,而项目开发销售速度跟不上,那么很可能会导致大量土地闲置,企业周转效率降低,容易造成资金链紧张,债务偿还出现困难;其次,当房地产周期转而下行时,房价低迷市场不景气,企业若选择大幅降价销售,很可能会造成亏损,但若选择暂停项目开发,又会面临周转问题;最后,根据我国的《闲置土地处置办法》,企业闲置的土地可能会被征收土地闲置费或者被无偿收回。

  1.4.4 杠杆水平、偿债能力和现金流

  杠杆水平反映房企的债务负担。房地产行业在拿地、施工建造各个环节都需要大量资金投入,企业通常有息债务规模大,杠杆率高。但是在房企负债结构中,预售商品房形成的预收账款所占比重较高,而预收账款是不用现金偿还的,所以用剔除预收账款后的资产负债率能更加准确地度量房地产企业的杠杆水平。

  偿债能力是房地产企业信用风险评价中最为重要的一项指标。偿债能力可以从短期偿债能力和长期偿债能力两方面来看。

  短期偿债能力主要考察企业用流动资产偿付日常流动负债的实力。流动资产和速动资产的区别主要在于存货,房地产企业的存货多为土地储备、建造中的工程项目,存货变现能力较差,因此流动比率实际意义不大,速动比率更有参考价值。从现金流的角度来看,销售商品及提供劳务收到的现金是企业偿还流动负债最直接的来源和保证。另外考虑到房地产企业流动负债中的预收账款无需现金偿还,最终我们采用速动资产/(流动负债-预收账款)、销售商品及提供劳务收到的现金/(流动负债-预收账款)这两个指标来度量房企的短期偿债能力。

  长期偿债能力是企业按时偿付其所有负债的能力。我们选取全部债务/EBITDA和EBITDA利息保障倍数两个指标,前者反映了企业息税折旧及摊销前创造的利润对其全部债务的偿还保障能力,后者则是该利润对企业费用化和资本化的全部利息的覆盖程度。

  现金流是维持企业正常周转的关键因素。通常来说,稳定的现金净流入是企业持续经营的基础,特别是对于债务负担重的企业,更需要保持良好的流动性。评价企业的现金流状况,一般比较关注经营活动净现金流量这项指标。但是对于房地产企业,这个指标却并不合适,因为房企的房地产项目时间跨度较长,土地购置、销售回款、固定资产投资等活动通常存在时间错配,导致每年的现金支出和流入不稳定、不匹配。所以房地产企业的经营活动净现金流波动性大、时间上分布不均匀,不是适宜的考察指标。我们选择采用销售商品及提供劳务收到的现金/销售金额这项指标,以此评价房企销售商品房的现金回流情况。

  二、房地产开发行业评级及夏普比率计算

  2.1

  构建房地产开发行业信用评级体系

  根据前面的房地产开发企业分析框架,我们搭建了房地产开发行业信用评级系统,信用评级指标分为定性指标和定量指标两部分,定性指标占比20%,包括企业属性、公司治理和地域布局;定量指标占比80%,包括企业规模、营运能力、盈利能力、成长性、杠杆水平、偿债能力和现金流。定性指标中,我们认为企业所有制属性和地域布局因素最重要,各赋予40%的一级权重,公司治理指标赋予20%的权重;定量指标中,我们认为偿债能力最关键,赋予40%的一级权重,企业规模也较为重要,赋予20%的权重,赋予营运能力10%的权重,盈利能力、杠杆水平和现金流各8%的权重,成长性6%的权重。具体如下表所示:

  2.2

  样本企业主体打分结果

  我们的样本选取范围是,发行主体评级为AAA的房企中,以商品房开发销售为主营业务(商品房开发的营业收入占比超过50%)的非城投发债企业,最终样本数量为20家。我们先根据各单项指标对企业打分,然后将各项得分得分加权平均,计算发债主体的综合评分,并给出排序。综合得分最高的是保利房地产(集团)股份有限公司,其定性指标得分排名第一,定量指标得分排名第三。

  2.3

  样本企业夏普比率计算

  投资理论中夏普比率(Sharpe Ratio)常被用以衡量金融资产的绩效表现,即回报相对于风险的比例。该比率代表投资人每多承担一分风险,可以拿到几分报酬,这个比例越高,投资组合越佳,其公式是:

  其中E(Rp)指投资组合预期报酬率,Rf指无风险利率,σp指投资组合的标准差,分子代表风险回报(因承担风险而获得的回报),分母代表风险大小。值得注意的是这里的风险应该包含所有的风险,而所有的风险都能反映在收益率的波动中。

  根据信用债隐含评级得分和信用债信评得分可以构造信用债信用风险的夏普比率。信用债的风险就是信用债收益率波动的风险,波动主要来自于信用风险和流动性风险。流动性的风险的差异和期限、信用风险、募集方式等都有关系。信用风险则主要可以用信用评级来衡量,更细致一点可以用信评得分来衡量。因此如果流动性风险差异不大,信用债夏普比率中的分母就可以用信评打分的倒数(信评打分是对信用债安全度的衡量,分值越高,违约风险越低,其倒数可视为违约风险的大小,即信评打分的倒数越大债券违约风险越大)。至于信用债夏普比率的分子可以用隐含评级得分,理由是:信用债信用利差即是信用债到期收益率与同期限无风险利率之差,契合夏普比率中超额回报的概念,但信用利差和期限也有较大的关系,而隐含评级得分是按照收益率曲线给信用债信用利差进行打分,排除掉了期限的影响(详情请见我们的报告《产业债专题:如何用隐含评级测度行业和属性信用资质》)。于是信用债信用风险夏普比率公式可定义为:

  该比率越高代表相较于投资该债券承担的风险,其获得的收益更多。但是隐含评级得分和债项信评得分是通过两种完全不同的逻辑得到的,计算的数值可能不是在一个相同的范围,可能会导致夏普比率排序出现一定的问题,因此我们可以将两组数据标准化到1至2的范围(公式是[(x-min)/(max-min)]+1)再进行相乘。

  可以用无担保信用债的隐含评级得分和发行人主体信评得分构造信用债发行人信用风险的夏普比率,该比率越高说明这个信用债发行人的无担保信用债投资价值越高。在无担保情况下,信用债债项评级和主体评级基本一致(除了次级债券)。于是信用债发行人信用风险的夏普比率的计算公式可以定义为:

  本次计算样本企业信用风险的夏普比率的步骤:

  1.选取这些企业发行的公司债、中票和短融,剔除其中的担保债券、私募债券、累进利率债券、永续债和剩余期限小于1年的债券;

  2.计算样本债券在5月31日的建投隐含评级得分(计算方法见我们每月的《产业债行业和属性隐含评级指数月报》);

  3.计算样本企业债券的建投隐含评级分的平均值;

  4.计算样本企业的夏普比率;

  5.将隐含评级得分和主体信评得分标准化到1和2的范围;

  6.计算标准化后的企业夏普率。

  其中样本的筛选主要是尽量避免流动性和特殊条款对于结果的影响。该标准下剔除了部分债券导致部分发行人的无担保非次级债券隐含评级得分无法获得,进而无法计算其夏普比率。从建投隐含评级得分来看,根据我们的计算:华润置地有限公司得分最低(代表信用利差最低),融创房地产集团有限公司得分最高(代表信用利差最高)。从夏普比率来看,重庆龙湖企业拓展有限公司的夏普比率最高,最具估值优势。从标准化后的夏普比率来看,重庆龙湖企业拓展有限公司的夏普比率仍然最高,最具估值优势。